觀2014年的房地產市場，前三季度成交持續低迷，房企打折、降價不斷，亦有不少企業的破產傳聞和資金危機閃現。

    四季度始，央行出臺“9·30房貸新政”，大規模放松房貸，且首次提出動用MBS等金融衍生工具為商業銀行提供貸款額度。市場一片歡欣鼓舞，認為房價又將迎來一輪上漲。

    然而狂歡過后，對于新政效應的冷思考提醒市場：央行重新定義首套房，寄望給居民家庭加杠桿，意圖刺激經濟，這中間隔著個商業銀行；而MBS這一住房金融衍生品的規?；瘜缛粘志?，短期難以提供更多的流動性，長期卻是轉移樓市泡沫風險的工具。

    易居中國聯席總裁丁祖昱認為，2014年四季度末或2015年春節前后，商業銀行房貸額度或將再次面臨資金枯竭；萬科有關人士則判斷，大多數房企會利用銷售窗口期以價換量，四季度將會看到更多樓盤降價。

    家庭部門的加杠桿

    包括萬科總裁郁亮、碧桂園聯席總裁朱榮斌在內的多位房地產業內人士均認同，今年以來的樓市調整是市場自發性的調整，是在房地產庫存高企，流動性緊縮的背景下發生的。而商業銀行收緊房貸，是關鍵性因素。

    今年上半年，商業銀行普遍提高了房貸利率，首套房貸款不僅沒有優惠，還有不同程度的上浮，貸款發放速度也無限延長。

    與此同時，2014年，就業依然維持良好態勢，且當前家庭資產負債表依然健康，居民購買力并沒有下降，加杠桿的空間比較大。

    數據顯示，截至2013年末個人購房貸款余額為9萬億，占GDP的15.8%；而家庭各類貸款余額12萬億，占GDP比值約21%，與國外家庭部門的杠桿率相比，中國處于一個較低的水平。

    世聯行研究部人士認為，這些都說明居民的購買力并沒有透支，購房需求的萎縮更多是由于信貸收縮（房貸利率上浮和放款周期拉長）所導致。對于不少家庭來說，五六成的首付和1.1倍的按揭貸款利率可能買不起，但是兩三成的首付和9折及以下的按揭貸款利率就能買得起。

    在該人士看來，商業銀行房貸意愿不足，而刺激經濟增長唯家庭部門加杠桿仍有空間，這是一個矛盾。

    對于此次央行新政的“突襲”，世聯行指出，限貸政策的調整有利于居民加杠桿，而按揭貸的發放除了受制于銀行的發放意愿外，還受制于信貸額度，MBS提供了從制度層面上解決按揭額度不足的問題。

    在新政刺激下，改善型需求市場在9月出現好轉。萬科9月銷售中144平方米以下占比88-89%左右。這意味著144平方米以上的房子更加好賣了。央行新政對于換房的人是一個明顯利好，對改善型需求有支持作用。

    世聯行報告預計，家庭部門加杠桿的沖動，會刺激房地產市場在2014年4季度或者2015年1季度成交放量見底。

    MBS遠水不解近渴

    從央行新政目前的意圖來看，通過MBS或住房貸款專項金融債，可以提高金融機構個人住房貸款投放能力，并且指出其要專門用于增加首套和改善型普通自住房貸款投放。

    截至今年上半年，我國個人購房貸款余額達到10.74萬億元，如果按照一半額度發行MBS，相當于市場重新獲得超過5萬億元的流動性，如果考慮之后的再次證券化，貌似解決了流動性問題。

    但丁祖昱指出，這完全是一廂情愿。事實上，目前中國住房抵押貸款二級市場還沒有形成，MBS還只是停留在紙面上。

    從發行渠道來看，一家大型券商內部人士介紹，目前MBS主要在銀行間市場發行，其購買主體是各家銀行、公募基金、大型非銀金融機構等，互相持有。而交易所的資產證券化嘗試目前并不順利，銀行間市場和交易所的互通更需時日。

    此外，在當下無風險利率較高的特殊環境下，MBS由于久期較長、收益偏低，亦是掣肘其規?；l展的原因。

    “一年期理財收益率達到5.27%、信托收益率9%，MBS資產可能缺乏吸引力；以目前5年以上商業貸款為基礎資產的收益率為6.5%，扣除管理費用，提供給投資者的收益可能更低?！逼职l銀行報告表示。

    更重要的是，要實施MBS，需要一個受政府支持的金融機構作為“樞紐”平臺。在美國，這樣的平臺功能是由“兩房”來實現的，但中國版“兩房”還只停留在專家的建議報告中。招商證券固收研究團隊認為，MBS和住宅專項金融債短期很難體現效果，也很難降低銀行資金來源成本高的問題，就四季度來看，無法有效為增加住房信用投放提供幫助。

    丁祖昱認為，美國MBS從上個世紀70年代發展至今經歷了40余年。按照一般規律，中國的MBS從政策出臺到實施細則，再到有專門操作的企業主體及平臺，“沒有個10年、8年很難走上正軌”。

    世聯行稱，未來有兩種情形可能有利于MBS發展：其一，社會無風險利率下行，剛性兌付有序打破；其二，通過金融創新對相關產品進行分級，并出現專門機構支持MBS發行。

    明年初房貸枯竭？

    根據9·30房貸新政，央行重申首套房按揭貸款優惠利率下限為基準7折，雖然在利率市場化下，銀行受制于攬儲成本，7折優惠利率幾不可能，但業內普遍認為，9-9.5折會是主流，此外政策的出臺會促使商業銀行加快放款速度。

    21世紀經濟報道-飛笛資訊研究員調研顯示，目前一線城市已經出現了多個銀行下調房貸利率的案例。在北京，6家銀行出現9折；在深圳，7家銀行下調至9.4-9.5折。

    新政也帶來了成交的回暖。萬科十一期間新推盤30多億，認購80億元，認購遠大于新推。相比去年十一期間認購30多億元，同比增長120%。如果9月推盤和十一連起來看，從9/1至10/8，推盤290億，認購270億。數據好了很多。

    十一期間，整個房地產行業銷售都比較理想。萬科認為大部分主要同行認購數字都高于2013年，應該是一倍左右增長。

    限貸放松后的一片熱火朝天景象，與今年上半年政策限貸和銀行惜貸形成鮮明反差。但丁祖昱認為，最核心的資金來源問題并未得到解決，銀行的流動性壓力并不會因為央行、銀監會的一紙公文而緩解。

    萬科有關人士也指出，成交回升并不能說明市場就此反轉。新政并不能扭轉房價下降預期，四季度銷售會有明顯起色，但房價不太可能漲，甚至會有更多樓盤降價，降價的比例和范圍會更寬，而且購房人會更加果斷出手。

    丁祖昱判斷，新政帶來的銷售窗口期僅有2-4個月時間。目前銀行資金有限，到年底銀根將收緊。特別是在10月和11月房貸額增加，而MBS和長債還來不及發售，所以年末銀根仍將短缺，這是此次窗口期最大的制約。也許明年春節前后，又將是一輪資金緊張的關口。

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